Predbožićne 'zvijezde' Crobexa: Uljanik plovidba, Dalekovod...

Hrvatske dionice, iako već dugo nisu na ciljnicima hrvatskih ulagača koji zbog straha od neizvjesnog domaćega gospodarskog oporavka bježe na puno veća i likvidnija tržišta poput američkog ili barem onih zapadnoeuropskih, i dalje skrivaju prave prilike za kupnju ako je suditi po jednom od najčešćih mjerila za vrijednost dionice — odnosu tržišne cijene i neto dobiti po dionici, popularnom P/E (price/earnings) odnosu.

Tako aktualni P/E omjeri hrvatskih dionica sugeriraju da su one znatno povoljnije od dionica sa zapadnoeuropskih ili američkih burzi. Naime, P/E Crobexa iznosi samo 10,1 dok se DAX-om, CAC-om 40 ili S&P 500 indeksom trguje po omjerima višim od 20.

Najpovoljniji domaći sektor trenutačno je prehrana s prosječnim P/E omjerom 13, dok P/E prehrambenog sektora u Europi prelazi 30. Najbolji primjer je dionica Vira sa P/E omjerom 7, dok P/E sličnih kompanija u zapadnoj Europi redovito prelazi brojku 15. Slično je i sa sektorom maloprodaje: P/E Konzuma iznosi 11, Atlantic grupe 18, dok ta multipla za Metro iznosi 46, a za GlaxoSmithKline 35. Isto tako, P/E Kraša iznosi 16, Nestleov je viši od 20, a europskih konditora prelazi 35.

Gledano kroz peer skupine, odnosno grupe kompanija iz iste djelatnosti, hrvatske su dionice u odnosu na zapadne konkurentne i jeftinije 25 ili više posto. P/E hrvatskih građevinara iznosi 30, brodara 42, a naftaša i energetskih tvrtki 28. Istodobno P/E europskih građevinara i brodara nerijetko prelazi 35.

Sudeći prema P/E omjerima, najjeftinije sastavnice Crobexa su Uljanik plovidba, Dalekovod, Zagrebačka banka, Končar i već Viro. Prema istom kriteriju najskuplje ili precijenjene dionice su Ericsson Nikola Tesla i Atlantska plovidba.

Što se samih multipli tiče, treba reći da procjenu o precijenjenosti ili podcijenjenosti treba usko vezati uz fazu ekonomskog ciklusa. Naime, često su P/E multiple na vrhuncu ekonomskog ciklusa relativno niske, što reflektira mišljenje tržišta da dobit teško može dodatno rasti, a to vrijedi i obratno u fazi recesije.

Žarko Buzuk, portfolio menadžer OTP Investa, zbog toga smatra da je racionalnije gledati odnos cijene i buduće zarade po dionici (forward P/E).

"Kad pogledamo trenutačno stanje multipli sastavnica Crobexa, teško se možemo oteti dojmu da je Crobex podcijenjen. Većina multipli kao što su omjer tržišne cijene dionice i prodaje kompanije, omjer knjigovodstvene i tržišne cijene dionice, omjer cijene dionice i dobiti kompanije te odnos isplaćene dividende i cijene dionice daje naslutiti podcijenjenost Crobexa nekih 25 posto u usporedbi s drugim srednjoeuropskim tržištima. No, moramo biti svjesni činjenice da relativna podcijenjenost nekog tržišta može potrajati neko vrijeme. Kada krenu pozitivne vijesti iz ekonomije, u kombinaciji s relativno niskim trenutačnim multiplama, može do doći do znatnog oporavka cijena. Za dugoročne ulagače koji vjeruju u oporavak hrvatske ekonomije trenutačne cijene sasvim sigurno mogu izgledati poticajno, posebice u svijetlu činjenice da ostala tržišta nisu više tako jeftina", kaže Buzuk.

Stipe Laća, broker i investicijski savjetnik u Finesa Capitalu, kaže pak da je u volatilnim i recesijskim vremenima pametnije promatrati P/B omjer (pokazatelj koji se izračunava stavljanjem u omjer trenutačne tržišne cijene i vrijednosti kapitala po dionici) jer on nije toliko podložan volatilnosti. Laća kaže da neka kompanija može biti na P/E multipli 100 u vrijeme recesije, ali kad se ekonomija počne oporavljati, ta će kompanija još neko vrijeme po istom kriteriju biti neprivlačna.

"S obzirom na cikličnost gospodarstva, potrebno je uzeti dulje vremensko razdoblje (oko 10 godina) da bi se eliminirala cikličnost iz P/E multiple (najpoznatiji takav primjer je model profesora Roberta Schillera). Međutim, problem nastaje prilikom izračuna tog pokazatelja za hrvatske kompanije jer nema dovoljno podataka za dugo vremensko razdoblje da bi se to moglo promatrati kao vani, gdje je povijest tržišta kapitala dulja od 100 godina. Ako ćemo uspoređivati Crobex po kriteriju P/B (0,898), možemo zaključiti da je Crobex po tom kriteriju jeftiniji od zapadnih tržišta", objašnjava Laća.

U Raiffeisen Consultingu slažu se s tvrdnjom da je Crobex po P/E omjeru atraktivniji od američkih ili europskih indeksa te dodaju kako je očekivani P/E Crobexa 10 u 2011. godini samo 8,4, što je znatno niže od ostalih indeksa iz regije.

Nisko je vrednovanje i posljedica niskog očekivanog rasta zarada kompanija, samo 8,9 posto u 2010. godini, što je jedna od najnižih stopa u CEE regiji“, kažu u Raiffeisenu.

Što se, pak, Ericssona tiče, kažu u RBA-u, on sa P/E omjerom 60,8 djeluje jako precijenjeno. No to je samo posljedica ovogodišnjih jednokratnih troškova vezanih uz otpis potraživanja u Kazahstanu.

"Uzmemo li omjer cijene i normalizirane neto dobiti (12 milijuna kuna), P/E iznosi 7,98, što je čak niže u odnosu na medijan usporedivih kompanija, dok su naše očekivane P/E multiple za 2011. i 2012. godinu približno na razini peer kompanija", zaključili su.